[摘要] 这一轮调控是否会将开发商再度推至悬崖边上？谁又是最危险的第一拨？
张“多米诺骨牌”？
在市场低谷，负债率高、销售能力弱的企业往往处于弱势。花旗分析报告认为：本轮调控影响的是中海、华润，调整较大的是绿城、富力、雅居乐、远洋、恒盛。花旗对中国房地产板块盈利整体下调18％，绿城、恒盛下调31％；雅居乐、合生创展（00754.HK）下调19％；龙湖和富力下调18％和17％。
BOA美林的报告认为，2010年末现金最充裕的是恒大（120亿元）、远洋地产（110亿元）、华润（100亿元），可能面临资金短缺的是恒盛（10亿元）、合生创展（30亿元）
如果以预收款和利息支出比较，偿债能力较强的是龙湖（40.6倍）、中海（30.6倍）、雅居乐（28.7倍）、华润（27.7倍），较弱的是远洋地产（10.6倍）、恒盛（13倍）、世茂股份（15.5倍）、恒大（16.4倍）。
富力地产在2008年最糟糕的时候，净借贷比曾高达128％，2009年的好日子缓解了它的财务危机，到年末这一比例已下降到104％。今年4月底，富力在天津以70.5亿元夺得新“地王”，市场普遍认为，虽然这一投资的毛利率可望达到30％-35％，但显得不合时宜，在市场低迷时期将加剧财务负担。BOA美林预期，这一投资使得富力现金减少到50亿元，净借贷比达到87％。
绿城中国是在港上市的内地地产公司中杠杆率的公司，2009年激进拿地，耗资456亿元——占合同销售额的88.8％，同时建筑费也很高。很多分析认为，尽管公司销售合同迅猛增长，预期2010年、2011年的净借贷比将达到141％和126％。2010年绿城的项目中，三分之一在一线城市，在调控背景下销售将面临很大的挑战。
绿城由于其激进的扩张方式，对政策的敏感性更强。去年绿城的合同销售额达到513亿元，增长2.3倍。绿城今年的销售目标是670亿元，这种乐观预期或许是基于去年的高增长。但投行分析认为，公司今年以来新开房源的销售去化率（库存消化速度）呈现下降趋势，前四个月平均去化率从去年下半年的82.8％跌至65％。前四个月绿城集团仅完成全年目标的21％，明显低于内房股同行30％的平均水平。未来公司将在价格和销售速度中做出选择。
穆迪助理副总裁、分析师曾启贤认为：“绿城的高风险偏好、进取的购地战略及较高资产负债表杠杆率会继续将其评级限制在B级低段。”绿城在上轮调控濒临被收购边缘，全靠调控政策逆转才转危为机，但绿城董事长宋卫平不改初衷：“任何时候，绿城负债率都会很高，这是无可奈何的事，上市前负债率400％，比现在还要高很多。只要迅速开发销售，就不会有任何风险。”
远洋地产过去几个月激进拿地，市场担心其2010年末净借贷比会上升至69％，而2009年末只有14％。花旗调研认为，远洋今年要完成180亿-200亿元的销售目标有很大挑战，公司希望50％-55％的收入来自北京，但目前北京项目销售并不理想。
碧桂园则较具争议。有的投行认为碧桂园的土地储备在三四线城市，受调控影响很小，而花旗则认为，与竞争对手相比，碧桂园在销售、盈利、土地储备上都不具备优势。当时上市的一个亮点就是在三四线城市的大量土地储备，每平方米的土地成本只有481元，但这些廉价土地不再是竞争优势。2009年收入仅增长11.9％，合同销售额增32％，落后于同业。
从以往经验看，恒大、绿城、富力这类激进扩张的企业安然度过了一轮轮危机，因为中国地产调控总是一唱三叹，以致形成越调越涨的怪现状，这轮调控又会带来什么呢？很多人还在观望政府的态度——是否加税？公租房、保障房供应又能否跟得上？
□本刊记者 于宁 李慎 符燕艳 实习记者 王晓庆 | 文
本刊记者 冯哲，本刊特派香港记者 王端对此文亦有贡献
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